​从投资“踩雷”到GNC拍卖，“哈药”陨落绝非偶然

从投资“踩雷”到GNC拍卖，“哈药”陨落绝非偶然

这家老牌药企，也许并不想以一个失败投资者的面目示人，但是两年前的一次资本豪赌留下的“摊子”，需要打起精神一点一点将伤口填平。GNC即将拍卖，哈药真要重金接手?

作者：丁富宏 王茜

编辑：王茜

来源：法财在线（Id：faren_facaizaixian）

8月10日，已经申请破产的GNC发布上半年业绩。同时，公开了一份此前3天向美国破产法院提交的文件。

根据这份文件显示，GNC控股公司（GNC Holding Inc.）已在进入拍卖前，与其最大股东哈药集团就成交价格达成一致——包括5.5亿美元现金、承担2.1亿美元次级贷款、向GNC的无担保债权人发行1000万美元的初级可转换票据和以某些债务方式对该公司进行收购。但是，该内容仍需要法院批准。

获得法院批准后，资产将于今年9月份拍卖。竞拍中有可能出现其他竞拍人和更高的价格。

说起哈药集团，大家一定都不陌生！还记得这些耳熟能详的广告词吗——“新盖中盖牌高钙片，一片顶过去五片。一口气上五楼，不费劲”；“泻痢停,泻痢停,痢疾拉肚,一吃就停”。

在大约十年前，没有人不被这些“复读机”式的广告轰炸过。不过，那些高光时刻已成过去。如果不是因为今年6月23日，美国健安喜（GNC）宣布破产，哈药集团这家老牌药企几近消失于人们视野。两年前的一次资本豪赌，哈药成为GNC最大股东，之后开始面对GNC滑向破产和自家业绩连年低迷。

但是，自己摆好的棋盘，含着泪也要将它下完。

01

GNC背后的“金主爸爸”

GNC发布破产公告后，随即进入债务重整阶段，计划出售公司并关闭所有门市。GNC打算通过包括独立重整计划及出售计划在内的两个方案来进行资产负债重组，其中包括以7.6亿美元售出GNC整体业务。哈药集团对此方案表示认可，并得到GNC及多数担保债权人支持。

GNC创立于1935年，曾是全球最大保健品牌，连续二十年被评选为美国第一营养品专业零售品牌，主要产品线有维他命、矿物质、草本保健品、运动营养品、减肥产品等。上世纪80年代，GNC拥有1000多家门店，并于2011年在纽约证券交易所上市。最辉煌的时期，GNC拥有1500多种健康产品，近万家门店，火遍全球。

不过，在GNC创始人大卫·谢柯瑞去世后，其经历了私有化、再上市等混乱局面和波折，并在多家资本手中辗转腾挪。由于经营不善和业绩表现不佳，GNC从2010年开始谋求出售，于2018年被哈药以近3亿美元收购，占股40%。

截至2019年2月13日，哈药股份分三次累计向GNC Holdings Inc.支付2.995亿美元，用于认购其发行的29.995万股可转换优先股。认购后，哈药股份持有GNC的40.1%股权，成为其单一大股东。截至2019年2月13日，哈药股份分三次累计向GNC支付2.995亿美元，用于认购其发行的299950股可转换优先股。

2019年2月26日，哈药集团以等值于2000万美元的人民币对价认购位于上海的外商独资企业GNC China Holdco,LL，并取得该公司65%的股权。增资后的GNC中国公司，变为一家合资公司；此外，双方还在香港成立一家合资公司，负责GNC在中国大陆地区经营业务，其中哈药股份持股65%，GNC持股35%。

不幸的是，投资之后，哈药未曾获得任何收益，还没来得及看到任何收购效果，GNC就破产了。

02

投资GNC是英明的决定吗

实际上，哈药股份在连年净利润下滑的情况下，大举收购GNC曾经受到多方质疑。2018年投资购买GNC优先股之前，GNC已经在2016年和2017年持续两年出现亏损。两年净利润分别亏损2.86亿美元和1.49亿美元。针对GNC净资产为负，且业绩亏损的情况，上交所对此交易提出问询。

交易前，GNC每股价格为4.62美元，对应市值3.2亿美元，哈药股份出资近3亿美元认购GNC可转换优先股，转股价格为5.35美元/股。上交所要求哈药股份说明，本次交易中，公司以高于GNC股价认购其可转换优先股的具体原因和定价依据。

哈药股份方面回复称，认购GNC可转换优先股，第一可以确保公司能够获得稳定的固定收益，不受GNC亏损影响；第二公司持有GNC的可转换优先股可以按照公司意愿，随时转换为普通股，公司可以综合GNC经营业绩改善情况、二级市场股价表现等多方面因素确定何时将优先股转换为普通股，确保公司及公司投资人利益最大化。

对于GNC业绩亏损的情况，哈药股份方面解释称，GNC在2016年、2017年虽然出现了较大净亏损，但GNC剔除商誉等长期资产减值影响后仍然取得了较好的营业利润，并且保持了良好的经营活动现金流量。2017年调整经营策略后，经营业绩明显改善，预计未来经营业绩将进一步改善。

然而，实际情况并不如预想美好。自收购完成后，尽管2018年全年净利润扭亏为盈，但仍没有止住GNC股价一路下跌的脚步。根据GNC业绩报告，公司2019年营收20.68亿美元，同比下降12.1%，亏损3510万美元。而2020年上半年，受到新冠疫情的影响，GNC营业收入继续下滑25.72%至8.16亿美元，净利润亏损3.09亿元。

巨大的生存压力之下，GNC已陆续关闭了上千家门店，直到申请破产、进入债务重整，还正在关闭800～1200家门店，占其线下门店总量的20%左右。

2020年3月31日，哈药股份20.49亿元的投资成本账面价值仅剩8.74亿元。若这部分投资无法收回，公允价值变动累计产生的其他综合收益损失都将计入留存收益。

值得注意的是，GNC北美以外的公司实体，包括GNC与哈药股份在中国的合资公司，并不在破产重组第11章程序范畴内，故本次债务重组并不包括GNC中国，哈药股份仍持有GNC中国65%的股权。

03

“金主爸爸”日子也不好过

GNC的破产，最大受害者无疑就是哈药股份。今年6月消息一出，在医药股一片形势大好的情况下，哈药股份股价连日下跌。

据媒体公开报道，哈药股份对GNC优先股的投资成本总计约20.63亿元人民币。截止2020年3月31日，账面价值约为8.98元人民币，累计应收股利约1.71亿元人民币（其中2018年0.06亿元，2019年1.30亿元，2020年0.35亿元），因公允价值变动累计产生的其他综合收益损失约11.65亿元人民币。

也就是说，高调收购GNC，不但未给哈药股份带来任何收益，还要背负超过11亿亏损，对于过去三年的净利润合计才8亿多的老牌药企来说，真是“雪上加霜”，这无疑是一笔糟糕的投资。

投资失利，主营业务也持续缩水。

据相关资料显示，哈药股份自2017年到2019年，净利润分别下滑48.36%、14.95%、83.88%。尤其是2019年，全年营收达118.24亿元，净利润近0.56亿元，其实已然走到了崩溃边缘。除了这笔大额亏损之外，哈药股份管理层屡屡出现高管变动和离职、研发体系薄弱、产品政策挤压严重等问题。在这样的背景下，GNC破产对于哈药集团就是一个致命性的打击。

哈药集团成立于1989年，属于国有控股中外合资企业，其前身为哈尔滨医药集团股份有限公司，是1988年在原哈尔滨市医药管理局所属的31家国有企业基础上组建而成的。1991年公司改组，在哈尔滨医药集团股份公司之上成立了哈药集团；1993年6月，哈尔滨医药股份有限公司在上海证券交易所上市，股票代码600664，成为黑龙江省医药行业首家上市公司。2000年2月，哈尔滨医药股份公司更名为哈药集团股份有限公司（简称“哈药股份”），旗下拥有哈药股份、三精制药股份两家上市公司和27家全资、控股及参股公司。

哈药股份上市之初，整个哈药集团业绩平平，转机出现在1999年。当年11月，哈药六厂为旗下产品“泻痢停”争取到了央视黄金时间广告时段，著名喜剧演员赵本山曾经为这款产品代言。“泻痢停，泻痢停，痢疾拉肚，一吃就停”，这种复读机式的广告语一时间“霸屏”央视很久，哈药集团就此打开了知名度。

随后，哈药集团保健品广告攻势蔓延至全国所有上星卫视：王刚代言的新盖中盖牌高钙片、江珊代言的哈药六牌钙加锌、陈小艺代言的三精牌葡萄糖酸锌口服液、刘嘉玲代言的朴雪口服液等，在电视广告的“地毯式”轰炸下家喻户晓。

2000年和2002年，央视春晚零点报时广告分别被哈药六厂盖中盖和哈药六厂护彤儿童感冒药包揽。

据当时媒体对哈药股份财报的分析，1999年，整个哈药集团狂撒6.19亿元广告费，而公司研发费用只有234万元；2000年，哈药集团更是撒出11亿广告费。凭借明星代言叠加广告从而大卖特卖的商业模式，短短两年时间，哈药集团产值由1998年的2.3亿快速增长到2000年的20亿。

2006年起，哈药集团连续六年登上“工信部中国医药工业百强榜”榜首。2010年巅峰时期，集团营收达到180亿元，净利润高达11.3亿元。

据哈药股份相关财报显示，2010年广告费用3.66亿元，2011年增长为4.14亿元，增幅超过其营业收入的增长速度。其中，三精制药厂2010年广告费用占其营业收入的21.9%，2011年这一比例也高达14.1%。

但是，成也广告，败也广告。重营销，轻研发，最终成为哈药发展的桎梏。

2011年，因被爆出“哈药六厂豪华赛皇宫”以及“纯中纯”弱碱性饮用水溴酸盐超标等问题，哈药集团企业形象一落千丈。加上后来哈药集团董事长郝伟哲退休、总经理姜林奎调离、三精董事长刘占滨因涉嫌受贿坠楼身亡等一系列人事变动，哈药开始“焦头烂额”。

相伴而来的，还有产品质量的滑坡。据新华网统计，从2005年到2011年间，哈药集团因为质量、虚假宣传问题曾十余次被食品药品监督部门曝光。

2012年，广告法开始实施，哈药的营销模式受到局限，其主营业务出现了盈利能力不断下降的情况。失去了广告加持，再加上限抗、医保控费、辅助用药等政策出台，哈药集团发展急转直下。

2013年，哈药集团时遇真正“分水岭”。这一年，哈药股份营业收入达到最高值，当年实现营收180.92亿元，但净利润却已跌至历史最低点：1.69亿元。

过去三年间，哈药股份总收入徘徊在100-120亿元的区间，2017年-2019年分别为120.18亿元、108.14亿元、118.25亿元；扣非后净利润分别为2.90亿元、2.44亿元、-0.12亿元。据多家媒体报道，造成哈药股份净利润一路下滑亏损的直接原因是产品受政策等冲击。

在医保控费背景下，哈药旗下注射用丹参（冻干）、注射用双黄连（冻干）等中药注射剂，以及前列地尔注射液等辅助用药产品，或遭修改说明书，或调出医保目录，抑或进入重点药品监控目录等政策上的限制。根据哈药股份2019年财报，公司主要产品产销量几乎全线下降。

04

哈药无法得到GNC优先补偿

美国GNC选择破产前，有两条“脱困”路径：独立重整以及出售整体业务。对于第一个方案，哈药作为优先股股东，偿还次序位列普通债权人之后，无法得到优先清偿，对哈药净资产和净利润影响重大。因此，哈药选择了第二个方案。

据悉，2020年8月7日，GNC 债务人与哈药集团签订了假马竞标协议（下称”协议”）。哈药集团将向银行借款4亿美元，二次融资1.5亿美元，以期完成对GNC的收购。

根据协议条款，债务人已同意向哈药集团出售实质上所有的资产，哈药集团同意向债务人承担协议中进一步规定的特定责任。协议规定，公司将组建一家新的特拉华州有限责任公司作为全资子公司（“GNC Newco”）和一家新的新斯科舍省无限责任公司（“GNC Canada Newco”）。

作为GNC Newco的全资子公司。在协议规定的交易时，债务人将向GNC Newco转让所有资产和承担的负债（加拿大境内的资产和承担的负债除外，这些资产和负债将转让给GNC Canada Newco），GNC Newco将赎回和取消所有已发行的以及公司或其关联公司持有的GNC Newco的未偿股本，以及GNC Newco将向哈药集团或其指定的附属公司发行GNC Newco的所有股本，以便在发行之后，哈药集团或其指定关联公司将持有GNC Newco 100%已发行和未偿付股本。

流程上，法院将于8月19日的听证会上考虑该协议。

目前，GNC竞拍投标日期截止9月11日， 拍卖将定于9月15日举行， 9月17日法院将举行听证会。是否会有新的竞购者出现？收购交易能否最终达成？目前并不明朗。

此前有人对出售方案中，哈药集团需要再次投入重金接手GNC并不看好。哈药集团再出7.6亿美元（折合人民币53.8亿元）购入GNC业务，并非一笔划算的买卖。2013年，GNC股价达到历史峰值，市值曾突破57亿美元，然而目前市值缩水已达99%，仅为0.52亿美元，7.6亿美元的报价溢价超10倍，很多投资者怀疑这笔交易的合理性。53.8亿元的资金该如何筹措？公司又该如何扭转GNC经营上的困境？

哈药并非没有设置相应风险控制条款。实际上，在优先股购买协议中，交易完成后，哈药股份持有的GNC优先股可以按照每股5.35美元转换为GNC发行在外普通股，转换完成后，哈药股份将持有GNC的40.1%股权，从而成为其单一最大股东。优先股年股息率为6.5%，GNC有权以现金或向公司发行优先股的方式支付优先股股利，包括现金与发行优先股相结合的方式。哈药股份有权在公司发生根本性变化时，要求GNC赎回全部或部分可优先或要求转换为普通股。但这些方案如何后续执行，未来仍有待于相关方的进一步商定。

凭借收购GNC的战略构想，哈药本想就此摆脱困境，开拓国际市场，实现逆风翻盘，岂料又下了一盘“难解的棋”，令自己陷于“最后接盘侠”的困境。

哈药集团能否扭转局面，是当下需要破解的难题。如果哈药借助GNC成熟品牌、技术和体系资源提升其自身在国内的竞争力，适应当下营养保健食品消费市场的新趋势，可能还有翻身机会。

或许，GNC所期待的出路在中国市场，而哈药的出路则是如何实现全身而退。

参考资料：

《哈药股份投资“踩雷” 控股股东欲重金接手GNC》，新浪财经

《巨亏20亿，哈药最后一根救命稻草折了？》，澎湃新闻商业人物

《“一口气上五楼不费劲”的哈药，因为一家美国公司费了劲》，中国新闻网

《因GNC申请破产上了热搜，哈药这几年咋过的？》，钛媒体APP

《GNC要拍了！哈药率先出价7.6亿 谁会加价？》庶正康讯

*文中题图源于CFP，其它配图源于网络

主编 | 王茜 | 版式 | 姚瑶